近年来，随着中国经济的高速发展和家庭财富的积累，家族财富与传承成为一个日益瞩目的话题。其中，家族企业的传承是举足轻重的一部分。如何确保家族企业从“创一代”到“创二代”的无缝衔接？如何确保“创二代”乃至于“创N代”在家族企业中保持对企业的控制权,并将家族企业发扬光大？亦或是，在“创N代”对家族企业没有管理的兴趣时，如何退出家族企业，但可以确保该企业的持续发展？这些都成为目前备受关注的研究课题。
笔者认为，家族企业的传承的成功与否，与该企业的股权结构和企业控制权的安排密切相关。笔者试从冯氏集团——即香港利丰的百年发展轨迹，分析和解读家族企业股权架构的演变和发展。
一、百年利丰的进化史
1906年11月28日，冯柏燎先生（1880-1943年）于广州创办利丰商行。冯氏集团经过一百多年的发展，利丰从一个广州洋人地头—沙面附近诸多旧式商行中并不起眼的一家铺位，成长为香港首屈一指的商贸巨擎，在全球超过40个国家或地区，设立逾240个办事处，拥有超过37000名雇员的跨国企业集团[ 参见【中】冯邦彦：《百年利丰：跨国集团亚洲再出发（第2版）》第一章 利丰创办：广州的岁月，中国人民大学出版社，2011年11月。]。
纵观冯氏集团一百多年的发展史，它经过多次股权结构的重大变化。根据企业发展的不同阶段，从利丰商行到冯氏集团的股权结构变化可以分为三个部分：
第一阶段：企业初创期和发展期的股权结构
1906年11月28日，冯柏燎先生和李道明先生合资，创办利丰公司（Li & Fung Co.），其中，冯柏燎占51%的股份，李道明占49%的股份。利丰是中国第一家由本地华商直接从事对外贸易的华资出口公司；在冯柏燎先生的引领下，利丰在1910年发展成为稍具规模而信用卓著的出口贸易商行[ 参见[英]哈特臣：《锦霞满天—— ——利丰发展的道路》，黄佩仪等译，14页，广州，中山大学出版社，1992年。]。利丰公司（Li & Fung Co.）的发展期间，冯柏燎的二子冯慕英、三子冯汉柱、四女冯丽华逐步成为公司管理层的骨干力量。
十九世纪二十年代开始，鉴于中国大陆受战争局势的影响，利丰将业务逐步向香港转移。1937年，利丰正式在香港注册为有限责任公司——利丰（1937）有限公司，由冯汉柱出任总经理。该公司设立时的股东为冯氏和李道明，在冯柏燎过世后，李道明于1946年10月1日将所持的利丰有限公司300股股份出售给冯氏家族成员，利丰（1937）有限公司的股份由冯氏家族完全持有。
在广州利丰公司和香港利丰（1937）的初创期和发展阶段的股权架构中，体现了家族企业在初创期和发展期的特征：首先，家族企业产权明晰，股权高度集中于以创始人为核心的家族成员手中；其次，企业的决策权与经营权高度统一，控股股东就是主要经营者，企业的主要高层人员由家族成员出任；再次，这一阶段的家族企业深受企业创始人的影响，浓厚的家族观念、严谨的家族制度和家族行为规则使得家族成员齐心协力，这无疑使家族企业较易适应市场需求的转变，为企业的高速发展起到了正面的促进作用。
第二阶段：由于家族壮大而导致的分散的股权结构
利丰的创始人冯柏燎共有十一位子女，其中加入利丰的主要是二子冯慕英、三子冯汉柱和四女冯丽华。随着冯氏家族成员的增多，利丰的股东人数不断扩大，股权相当分散。利丰的第三代掌门人冯国纶回忆说：“当我刚从美国回来的时候[ 笔者注：该时间为1972年9月。]，家族成员控制着公司的主要职位，公司股东则是创办人的第二代——8位在世成员的子女。但是，到了第三代，仅作为股东已经不能取得很多利益，必须全身投入这项事业之中。一些表兄弟姐妹也曾经加入利丰，但不感兴趣。”冯氏第三代35人中，大部分对加入公司缺乏兴趣。为了让利丰继续繁荣下去，利丰第三代冯国经和冯国纶兄弟建议将利丰上市。[ 参见【中】冯邦彦：《百年利丰：跨国集团亚洲再出发（第2版）》第三章 第一次上市：1973-1989年，中国人民大学出版社，2011年11月。]
经过一系列的增资、重组后，利丰将总股本增加到5400万股，每股价值1港元；向公众发售1350万旧股，占公司股权的25%。下图显示了公司利丰上市前后的主要股东及其持股比例。
由图二可以看出，在1973年前后，由于家族人员的增多，导致企业股权的分散，同时一些家族成员无意于投身家族企业的事业之中。
华人家族企业在传承时基本上以“子承父业”为原则。在这种情况下，家族企业在代际传承时往往会面临数个挑战：其一是家族企业接班人是否得力，是否会像父辈一样有魄力和权威将家族企业发扬壮大？ 其二是家族人口的繁衍造成了家族企业股权的稀释，在中国的传统文化中，父亲去世后，家族财富在各儿女之间（尤其是各儿子之间）均分，这种分配方式造成家族财富以“细胞分裂”的方式在家族成员中稀释，它不仅使家族成员的内部矛盾和分歧也不可避免，而且动摇了家族对企业的控制权。所有权稀释的情形会导致有效的经营决策和战略决策之间的失衡。如何保证公司有系统的组织和高效的运营？如何保证企业的可持续的发展？这成为家族企业发展到第二代或第三代而不得不面临的问题。
第三阶段：家族企业股权的重新集中——利丰私有化，管理层收购
1984年底，中英两国之间关于香港归属问题的谈判尘埃落定，冯氏家族成员对于香港前景的意见存在很大分歧，家族第三代成员冯国经、冯国纶觉得中国大陆的改革开放正是利丰发展的黄金机会，而其他家族成员持有反对意见并有意向退出。于是，利丰开启香港首宗由公司管理层策动的私有化收购计划。管理层收购完成后，利丰成为经纶控股有限公司（King Lun Holding Limited）的全资附属公司。
冯氏兄弟主导的该管理层收购中，经纶公司向汇丰银行借贷2.5亿港元，又向CRL的大股东Anglo American (APP)借贷1.8亿港元，再加上自有资金约6000万港元，作为收购的资金，是一次成功的“杠杆式收购”。有评论指出：“冯氏兄弟能利用崭新的财技，结局了向来困扰华人家族事业权与管理权纠缠不清的这个老大难问题。这可说是华人家族新生代借助西方学来的管理学识来更新古老家族事业的典例，姑且勿论这次管理层收购是否真的如冯国经说的那样和谐地完成，但手法干净利落，环顾地区内华人商界众多家族事业此起彼伏地为传承问题而危机四起，利丰的现代化实在是个突出的成功案例。”[ 招艳颜：《九十年、三代人》，载香港《资本家》杂志，1996年2月，55页。]
利丰家族第三代掌门人冯国经、冯国纶兄弟通过管理层收购重新掌控了冯氏家族企业的所有权和经营权[ 笔者注：2000年初，APP决定重组业务，逐步出售非核心资产，在此背景下APP将经纶公司的股份向冯氏兄弟出售。]，对利丰的业务进行了从多元化到专业化的经营和重整，冯氏集团旗下的利丰有限公司、利标品牌有限公司、利邦控股有限公司等先后在香港联交所上市。冯氏集团在第三代掌门人的引领下，拥有了飞跃式的发展。我们从冯氏集团的发展史看到，优秀而卓越的家族成员如何巧妙地设计和利用股权结构的调整，使百年家族企业得以重生和腾飞。
二、百年利丰的股权结构演变给我们带来的思考和启示
家族企业在其初创期和发展期，创始人在家族企业中拥有控股权和绝对的企业经营控制权。随着企业的发展或家族人口的繁衍，股权结构会随之发生变动。
1.家族企业股权结构发展和演变
股权结构的变化可以分为两种类型：即主动的和被动的。
主动的股权结构调整可能以多种方式呈现，主要有引进新的投资者、企业上市、引进信托或基金代为持股、通过买断其他家族成员的股权将所有权集中、上市企业的私有化等。
被动的股权结构变化往往体现在家族企业的代际传承中，由于家族股东人数的增加而导致被动的股权稀释；在目前的中国企业中，还存在着上市家族企业的股权由于高杠杆质押、加上股价的长期下行引发强行平仓，导致家族丧失全部或大部分的股权。
总体而言，家族企业对股权结构变化的关注点主要侧重于两个方面：其一，在企业股权主动或被动稀释后，如何可以保证核心家族成员对企业经营权的掌控？其二，由于家族人口的繁衍而导致企业股权的稀释后，是否有可能通过股权架构的重新设计，达到企业可持续性发展的目的？例如，让核心的、卓越的家族成员对股权的重新集中，并持有企业经营的控制权；或者让外部的职业管理人员维持企业的长足发展和确保家族成员的体面生活。
2. 家族企业股权结构的主要类型
如今，企业股权结构较以往也已经有了很大的发展，综观家族企业的股权结构，主要有以下几类：
2.1 金字塔控股结构
金字塔股权结构代表了一系列的企业控制，往往由一个家族投资公司在金字塔顶端，它持有第一层级公司的控股权，然后第一层级的公司持有第二层级公司的控股权……直到控制最底层的目标公司。结构如下图所示：
我们来分析一下金字塔控股结构在维持控制权和分红权方面各有怎样的作用，假设家族投资公司持有A1公司51%的股份，A1公司持有B1公司的51%的股权；B1公司持有目标公司C1股权的51%；而A1、B1、C1公司其他的股权由小股东持有，每位股东持有的股权不超过10%。
在控制权方面，家族投资公司对A1公司拥有绝对的控制权，通过控制A1公司的董事会，享有对B1公司的实际控制权，同样地，家族投资公司实际享有对C1公司的实际控制权。
在分红权方面，如果C1公司决定分红100元人民币，B1公司可以得到51元人民币的分红，那么A1公司可以得到约26元的分红，家族投资公司可以得到约13.26元的分红；由此可见，绝大部分收益在A1、B1、C1的小股东中的分配。
换一个角度看，金字塔股权结构拥有杠杆效应，即金字塔顶端的控股股东可以利用少量的自有资金控制大量的外部资金，同时保持在企业中的控制权。
世界上很多家族企业集团都善于利用金字塔控股结构。例如丰田汽车、三星电子、李维斯、杜邦、庞巴迪飞机、欧文石油等公司均采用了金字塔股权结构有效拓展了在全球的市场。
由于中国大陆的A股市场要求上市企业同股同权，因此上市的家族企业（民营公司）中，普遍采用金字塔股权结构，根据《上交所研报：揭秘A股76大民营资本家族图谱》中分析的数据[ 载于https://wallstreetcn.com/articles/324812, 于2018年8月9日访问。]，民营企业上市公司普遍采用金字塔式控制，即最终控制人通过控制中间层公司法人的形式，以金字塔结构来间接对上市公司进行控制。报告中梳理的178个资本系族中，最终控制人与上市公司之间至少有一个中间层级，一般为两到三个层级，少数系族的中间控制层级达4层。
2.2 双层控股结构
双层股权结构区别于同股同权制度，也称为二元股权结构、双重股权制。双层股权结构将股票分为两类，即普通股和特别股。特别股所拥有的表决权远远超过普通股，其本质是通过设置不同的股权代表不同的表决权，从而达到以少数股权控制企业经营权、和其他投资者分享股票收益的目的。
在双层股权结构中，每一层股权拥有的表决权的比例取决于公司设立地国家的公司法制度；例如：在丹麦、瑞士、芬兰、挪威、瑞典等北欧国家，双层股权结构较为普遍，持有优先表决权股票的股东可以投的票数是持有有限表决权股票的股东的10倍；美国纽交所和纳斯达克市场均允许上市公司采用双层股权结构；我国香港证券交易市场中，自2018年4月开始，允许双层控股结构公司上市。
例如：瑞典瓦伦堡家族通过双层股权结构和金字塔控股结构控制着大量瑞典的上市企业和私营企业。双层股权结构用于控制家族的投资公司，投资者持有的股票分为A、B两类。A类股占企业资金的40%左右，但控制着约87%的表决权；而B类股占企业资金的60%，却只有13%的表决权。通过一个家族基金，瓦伦堡家族持有两层股权的大部分股票，因此虽然仅拥有五分之一的资金，却享有近半数表决权。[ 莫顿·班纳德森（Morten Bennedsen）范博宏著，陈密容、付兆琪译《家族企业规划图》，第160页， 2017年9月。]
2018年5月3日，小米向港交所递交申请招股说明书，通过小米的双层股权结构的设置，雷军占有小米三成股份，表决权比例超过50%。
可以预见的是，由于香港证券交易所允许新上市企业采用双层控股结构，此后选择在香港上市的家族企业中，会有越来越多的家族企业选择双层股权结构，来达到引入战略投资者、股份被稀释的同时，依然能够由家族核心成员掌握企业经营控制权的目的。
2.3 交叉持股
在交叉持股的股权结构中，家族企业集团下的各子公司互相之间持有股权。此类持股模式是一种保持所有权结构稳定的特殊策略，可以保证企业经营策略的长期性和稳定性，并增强企业应对危机的能力。
日韩家族企业集团内部的交叉持股状况较为普及，较为著名的案例有日本的三菱企业联盟内部封闭的交叉持股；韩国辛氏家族在乐天集团下设计的交叉持股等。此外，台塑集团的四大核心企业中的交叉持股，使王永庆加强了他对集团的控制。
三星的创始人李氏家族创立了非常复杂的交叉持股计划：旗舰企业三星电子的最大股东是三星生命保险，持股 7.7%，而三星生命保险的最大股东又是李健熙和三星爱宝乐园，分别持股 20.8% 和 19.3%。三星爱宝乐园的最大股东是李在镕，其持股 25.1%。三星电子持有三星信用卡 37.5% 的股份，而三星信用卡又持有三星爱宝乐园 8.6% 的股份。正是透过这种交叉股权结构，李健熙和李在镕成为三星集团的实际控制人。[ 摘自http://news.pconline.com.cn/916/9166384.html, 于2018年8月9日访问。]
3.因家族人口繁衍而造成的股权分散的应对措施
从冯氏兄弟使用管理层收购的经典案例可见，在家族企业的所有权被稀释、家族成员内部分歧和利益冲突难以用现有的机制调和时，家族企业的股权结构有必要做调整。那么，拥有一个家族企业股份可交易的股权架构和家族股权交易的内部市场，是重新集中股权的必要条件。
笔者试从家族治理和股权结构两方面为切入点进行分析：
3.1从家族治理的角度，可以通过家族宪法、家族治理结构（家族大会、家族理事会等）来对企业代际传承做出相关规则的制订，从而让企业的经营控制权得以顺利传承到优秀的而卓越的家族后代手中。
3.1.1 家族宪法
一个成功的家族，特别是共同拥有家族企业或巨额财富的家庭，治理起来像是一个小王国。家族宪法即整个家族中的“宪法”，是整个家族中最具有权威性的纲领性文件。它阐述了家族企业创始人对企业的核心价值、远景和规划。中国家族自古就有制定家族宪法的先例，例如古代的《（祁门）文堂乡约家法·文堂陈氏乡约》，现代的《李锦记家族宪法》，宁波华茂集团的《徐氏家族共同协议》等。
家族宪法在一定程度上可以巩固多代家庭的团结，维持家族企业的发展。家族宪法中会体现家族成员的价值观和行为准则，并将这些价值观和行为准则向家族后代传输。如果将家族企业的传承过程中的原则和方式写入家族宪法，将在一定程度上可以帮助家族企业的传承顺利进行。这部分的内容主要包括：
·家族企业下一代企业领导人的选任机制、行为准则；
·家族企业的股权被稀释后，家族核心成员重新集中股权或企业管理权的方法；以及被边缘化的家族企业的成员的退出机制和补偿机制；
·家族成员因代际传承而产生争端的解决机制等。
3.1.2 家族治理结构
家族治理结构有别于家族企业的治理结构，前者是规范和处理家族关系的一套制度安排，在形式上主要以家族大会或家族理事会的方式进行运转。家族企业的治理结构受企业所在地的《公司法》调整，是企业内部的制度。
家族治理机构通过定期或不定期的会议，使家族成员聚集在一起，对家族内部事务或家族企业事务进行商讨并取得共识。家族治理结构有利于在家族内部协调并达成治理家族企业的一致意见。
家族大会由全体家族成员组成，一般是家族的最终权力机构，对家族中的重大事务往往会有最终的决策权。在家族成员发展到一定规模时，家族大会的协调机制和决策机制在维护家族和谐方面显得尤为重要。
家族理事会规模较小，一般由家族企业中的核心成员组成，对家族企业发生的发展战略和重大事宜进行决策和执行。可以通过对家族理事会组成人员的资格和准入的限定，达到在家族理事会中汇聚优秀、核心的家族企业人员，由他们掌握家族企业经营权。
此外，家族大会或家族理事会还可以作为家族企业股权内部交易的平台和市场。在欧洲，文德尔和穆里耶兹家族已经建立了一个买卖家族股票的内部市场，仅在每年的家族聚会上开放一小段时间。[ 莫顿·班纳德森（Morten Bennedsen）范博宏著，陈密容、付兆琪译《家族企业规划图》，第163页， 2017年9月。]
3.2 从家族企业股权结构设置上对家族企业传承的探析
3.2.1 在家族企业股权结构中引入家族信托
家族企业可以利用信托对家族企业进行产权设计，赋予家族企业股权的独立性，使家族企业免于受到家族成员婚变、遗产继承而被分割或因家族个别成员的债务而被强制执行。
在家族信托中，英属维尔京群岛的PTC信托（即私人信托公司）、VISTA法案和目的信托颇受瞩目。一个较为受人推崇的家族信托模式是，由VISTA目的信托持有PTC股权，再由PTC直接或间接持有家族企业的股权，一方面可以对家族成员的财产和家族企业的财产进行有效隔离；避免家族企业的股权因为家族成员的婚姻、继承、债务强制执行而遭到负面影响；另一方面，VISTA法案中的“董事会规则”（即“ODRs”），使家族企业的决策者通过掌控PTC董事的任免权，进而控制PTC，进一步控制家族企业。
由此可见，在股权结构中引入VISTA目的信托进行家族企业治理，可以有效隔离家族股东个人的婚姻、继承和债务风险；在信托存续期内，家族企业的决策者也可以有效地掌握家族企业的经营权。
在目前中国A股上市公司中，已经开始有境外的家族信托持股的先例，例如同鑫光电（新三板挂牌企业）和协鑫集成（深交所上市公司）的控股股东为境外设立的Asia Pacific Energy Fund的家族信托。
不过，我们也应当关注到，由于信托股权不能在信托有效期内转让，可能会导致家族企业的股权被死锁在信托内。当家族成员存在严重矛盾时，股权死锁的情况往往会导致企业和家族陷入僵局。新鸿基地产郭氏兄弟之间的纷争就凸显了这个问题。因此在设计家族信托时，要充分考虑家族信托的有效期和灵活性。
3.2.2 通过家族企业的双层股权结构设计，对于家族企业传承的正面作用
双层股权结构设立的目的主要是为了使家族企业的控制人在股权被稀释后，利用不同股权的不同表决权，可以控制企业。如果将双层股权结构用于家族企业的传承中，则可以考虑在企业架构中、或家族理事会中，核心的家族企业人员拥有的股权的表决权数倍于非核心家族企业人员的表决权，从而达到让核心、卓越的家族企业人员仅持有少数股份，但可以控制家族企业经营权的目的。
中国大陆的《公司法》中，允许有限责任公司章程对于股权的不同表决权做出规定。[ 《公司法》第42条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”]而对于股份有限公司，在表决权方面必须严格遵守“同股同权”的基本原则。[ 《公司法》第103条规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”同时，第126条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。]在该法律体制下，是否有什么股权结构上变通的方式，让核心家族成员持有更多的表决权？
笔者认为，在家族企业的股权架构中，可以充分利用有限合伙的特点，达到类似于双层股权架构的设计。在家族持股平台中，以有限合伙为组织形式，家族企业核心人员作为普通合伙人，享有家庭持股平台中的管理权和决策权，进而享有家族企业的经营权；而其他家族企业的人员作为有限合伙人，不参与家族持股平台的决策。
3.2.3 交叉持股在家族传承中的应用
庞大的家族企业往往会设置多个子公司独立运营，在家族企业代际传承时，若有多个子女有意愿投身于家族企业的发展中时，可以根据企业的状况和家族成员的特点，各子女分别继承不同的子公司的股权，并负责运营和管理；同时各子公司间利用交叉持股结构维持家族企业在整体上的稳定性。
在这种股权架构下，一方面，家族企业集团中的各个独立的子公司有其独立的运营权，这样既可以避免家族成员对于企业经营的分歧和争议；另一方面，又可以激励各集团内部子公司的核心家族成员发展各自所拥有的企业，并实现家族企业各子公司之间资源的共享。
鉴于家族企业发展过程的长期性和外部环境的复杂性，让一个庞大的家族企业在代际传承的过程中保持成功和繁荣是一个很大的挑战。利丰（冯氏家族）在代际传承中的成功案例，值得我们深入研究和思考，上文试从股权架构演变的角度，对利丰（冯氏集团）百年来发展的轨迹进行了追踪和阐释。同时结合目前国内外家族企业股权结构的现状，对企业代际传承中可以考虑的方式进行探析。
笔者希望，有越来越多成功的家族企业可以巧妙借助于股权架构或其他工具的综合安排，在代际传承中避免矛盾和冲突，让家族企业取得长足的发展和繁荣。
